با وجود تغییرات گسترده در بازار دارایی‌ها بازار سرمایه رشدی نکرده است؛ هر چند نرخ دلار در حدود ۶۰ هزار تومان قرار گرفته است، اما در حال حاضر با توجه به حباب سکه، سکه تمام با دلار ۷۴ هزار تومان معامله می‌شود. با این وصف در خصوص فقدان رشد بازار سرمایه باید این نکته را مورد توجه قرار داد که سیاست‌های انقباضی بانک مرکزی نقش مهمی در محدودشدن تقاضا در اقتصاد کلان و طبعاً بازار سرمایه داشته است. رشد نقطه به نقطه نقدینگی در پایان سال ۱۴۰۲ در ادامه روند نزولی خود به ۲۴.۵ درصد کاهش پیدا کرد. از مهرماه ۱۴۰۰ که رشد نقدینگی به رقم ۴۲ درصد رسیده بود، روند نزولی رشد نقدینگی آغاز شد و با وجود تغییر روندهای جزیی در طول ۳۰ ماه پس از آن، ادامه پیدا کرد. کاهش رشد نقدینگی به کمتر از ۲۵ درصد، به منزله بازگشت به دوره قبل از شوک‌های ۱۳۹۹ (کرونا) و ۱۴۰۱ (حذف ارز ۴۲۰۰ تومانی در بهار و جهش ارزی در پاییز) به شمار می‌رود؛ چنانچه از فروردین ۱۳۹۸ بدین سو، رشد نقدینگی به کمتر از ۲۵ درصد کاهش نیافته بود. به عبارتی، رشد نقطه به نقطه نقدینگی در اسفندماه ۱۴۰۲ به کمترین میزان خود در ۵۹ ماه پیش از آن رسید.
در شرایطی که رشد نقدینگی در سال‌های ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲ نزولی بود، رشد پایه پولی در سال ۱۴۰۱ صعودی و در سال ۱۴۰۲ نزولی بود؛ به نحوی که از تیر ۱۴۰۱ تا فروردین ۱۴۰۲، رشد نقطه به نقطه پایه پولی از ۲۶ درصد به ۴۵ درصد افزایش پیدا کرد. با این حال، از ماه بعد، روند نزولی رشد پایه پولی آغاز شد و در بهمن ماه ۱۴۰۲ به ۲۹ درصد رسید. لازم به ذکر است، «پایه پولی» برخلاف نقدینگی که معادل ترازنامه بانک‌هاست، به معنی پول «بانک مرکزی» و در نتیجه، معادل ترازنامه بانک مرکزی است. بنابراین، مفهوم پایه پولی، وجوهی است که بانک مرکزی به وسیله آن، حساب ذخایر بانک‌ها را شارژ می‌کند. این اقدام می‌تواند به دلایلی نظیر «افزایش تقاضای وجه توسط بانک‌ها» یا «طرح‌های دولتی اعم از پروژه‌های عمرانی و یارانه‌ای» و… صورت بگیرد. عموماً افزایش پایه پولی معادل مورد دوم فرض می‌شود که براساس آن، دولت برای تامین مالی پروژه‌ها یا وظایف خود (نظیر حقوق و دستمزد) از بانک مرکزی استقراض می‌کند، اما در واقعیت ممکن است، بر اثر فضای اقتصاد کلان کشور، مورد نخست موجب افزایش پایه پولی شود (رشد سال ۱۴۰۱ از همین جهت بود).
با توجه به رویکرد انقباضی بانک مرکزی در خصوص پایه پولی، طبعاً توجه دولت به بازار اوراق معطوف می‌شود. در سال ۱۴۰۱ بیش از ۱۰۱ هزار میلیارد تومان اوراق در حراج‌های برگزارشده فروش رفت که این رقم برای سال ۱۴۰۲ به ۱۵۲ هزار میلیارد تومان افزایش یافت. بنابراین، فروش اوراق دولتی (بازار اولیه) در سال ۱۴۰۲ با افزایش قابل توجهی روبه‌رو شد. این در حالی است که در میزان فروش اوراق دولتی در سال ۱۴۰۰ معادل ۸۰ هزار میلیارد تومان بوده است. بنابراین، علاوه بر سال ۱۴۰۲، در سال ۱۴۰۱ نیز فروش اوراق رشد قابل توجهی داشته است. علاوه بر این، نرخ فروش اوراق نیز از ۲۱.۶ درصد به ۲۶.۷ درصد افزایش پیدا کرد که همین افزایش نرخ یکی از عوامل رشد فروش اوراق به‌شمار می‌رود. بنابراین، در سال‌های ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲، هم حجم فروش اوراق دولتی و هم نرخ آن افزایش محسوسی پیدا کرده است. لازم به ذکر است، افزایش نرخ بهره اوراق نشانه دیگری از رویکرد انقباضی بانک مرکزی بوده و بر سایر نرخ‌های بهره نیز اثرگذار است؛ چرا که با افزایش نرخ بهره اوراق در بازار اولیه، نرخ بازار ثانویه نیز افزایش پیدا کرده و بانک‌ها برای حفظ سپرده (ذخایر) خود باید نرخ‌های بالاتری را ارائه کنند.
با تمام این اوصاف، آنچه در سال‌های ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲ رخ داده (افزایش محسوس فروش اوراق)، با آنچه در حوزه تحولات پولی رخ داده (انقباض ذخایر) همخوان نیست. دلیل این ناهمخوانی اینجاست که عمده خرید اوراق دولتی توسط بازار سرمایه انجام شده است؛ در طول سال‌های ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲، حدود ۳۲ هزار میلیارد تومان به طور میانگین اوراق دولتی توسط بانک‌ها خریداری شده که عملاً ثابت و بدون افزایش بوده است؛ اما خرید اوراق در بازار سرمایه در سال ۱۴۰۲ نسبت به سال ۱۴۰۱ حدود ۵۰ هزار میلیارد تومان افزایش پیدا کرده و به رقم ۱۲۰ هزار میلیارد تومان رسیده است. با این حساب، خرید اوراق در بازار سرمایه بیش از ۳ برابر خرید اوراق توسط بانک‌ها بوده است. با این توضیح، می‌توان چالش فوق (افزایش فروش اوراق در کنار کاهش رشد پایه پولی) را حل شده پنداشت. بازار سرمایه در این میان، توانسته نقش موثری در تکمیل سیاست‌های پولی بانک مرکزی ایفا کند؛ چراکه خشک شدن منابع نظام بانکی در عدم فروش اوراق دولتی متبلور نشده و فروش اوراق با افزایش نیز روبه‌رو شده است.
با توجه به روند شاخص کل در سال ۱۴۰۲، در طی دو دوره افزایش محدود نرخ ارز در بازه شهریور- مهر و آذر- دی، بازار سرمایه نیز رشد کرد. با این وجود تاثیر رشد نرخ ارز بر بازار سرمایه بسیار محدود بود، چراکه اثر بنیادی نرخ ارز بر روی شاخص، مربوط به نرخ ارز نیمایی (نرخ ارزی که براساس آن شرکت‌های صادراتی دلار خود را تسعیر می‌کنند) است و نه نرخ بازار. نرخ ارز بازاری صرفاً از جهت تاثیر تورم بر دارایی‌ها و از بُعد روانی اثر می‌گذارد. از همین رو، با توجه به نوسان محدود و بازگشت ثبات به بازار ارز، هرچند دو دوره افزایش نرخ ارز بر رشد شاخص کل اثرگذار بوده، اما این اثرگذاری در یک ابعاد کوچک رخ داده و به دلیل عدم تداوم نوسانات، رشد محدود ایجاد شده در بازار نیز پایدار نمانده است.

• سیدامیرحسین شکرآبی – کارشناس اقتصادی
• شماره ۵۴۲ هفته نامه اطلاعات بورس